牛势策略中金：反弹还有多少后劲？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中金点睛

　　2026上半年以AI为主的极致K型分化的“对立面”是港股与消费的疲弱，当然由于构成问题，港股宽基指数本就可以视作“大号的消费”。反过来，当科技7月开始动荡后，港股与恒科迎来反弹，就如同“跷跷板”的两端。

　　图表：自6月底以来。随着海外科技波动加剧，港股受益于低估值与资金再平衡领跑全球

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　近期这一波反弹是否有迹可循？除了对AI行情泡沫与否以及拥挤度的判断外（《如何应对高拥挤资产？》、《如何监测AI泡沫？》），港股在6月底也发出了一些底部信号，我们在7月初发表报告《港股市场的底部特征》中，观测到港股从估值、情绪、配置多维度的左侧信号，明确提示有“赔率”和左侧配置价值，尤其是对于绝对收益投资者。

　　走到当前，港股基本回到6月初大跌前的起点，与科技之间从极致的K型分化回到没那么极致的分化。那么，当完成了“填坑”后，是否还有进一步上行空间？要回答这个问题，就要搞清楚这一轮反弹是靠什么驱动，之前压制港股表现的问题是否都已经解决，港股何时能够跑赢？

　　图表：港股基本回到6月初大跌前的起点，与科技之间从极致的K型分化回到没那么极致的分化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　一、本轮反弹靠什么驱动？科技大跌下极致拥挤仓位的被迫再均衡

　　从6月底底部以来，恒指已累计反弹13.2%，恒科同期反弹14.2%，其中上半年落后的可选消费（26.2%）、医疗保健（25.2%）、原材料（17.9%）、交运（14.8%）与媒体娱乐（14.7%）领涨。低估值（反弹前恒科动态估值低于历史均值一倍标准差）、低仓位（二季度主动偏股型公募所持港股仓位降至2022年水平《公募还持有多少港股？》）都提供了反弹修复的条件，也就是“赔率”，但得以反弹的主要原因，还是科技大跌后导致拥挤仓位的被迫再均衡。具体来看，

　　► 低位板块修复主导反弹，如互联网、有色与创新药。6月底以来反弹呈现明显的“高切低”特征，港股权重最大的互联网板块是本轮主线，如恒生互联网科技指数自低点反弹接近25%，其中与消费更为相关的阿里、美团与京东等电商龙头反弹力度更大，自低点涨幅一度超过40%。相比而言，媒体娱乐板块如腾讯同样反弹，但力度不如上述电商龙头。此外，创新药与有色等同样是反弹主力，涨幅也在20%左右。反观上半年领涨的光纤、铜箔与大模型等，回调甚至超过60%；

　　图表：行业上，可选消费如阿里美团以及创新药等领涨，但信息技术中如光纤、铜箔等领跌

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　► 情绪修复主导反弹。本轮反弹几乎全部由估值驱动，分别贡献恒指13%与恒科14%涨幅中的11%，盈利贡献较低。进一步拆解后，估值修复又都是风险溢价贡献，也就是情绪。毕竟在这一时期，美债利率仍在上行，中债美债加权的港股无风险利率从3.6%升至3.9%；

　　图表：港股6月底以来的反弹则主要由估值扩张尤其是风险溢价驱动，前期落后的互联网领涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　► 南向与主动外资再平衡驱动反弹。此前全球和国内公募仓位都极度偏离在科技上，例如二季度主动偏股型公募基金港股持仓比例从一季度的22.5%下降至15.1%，创2022年三季度以来最低水平，互联网板块持仓更是降至历史低位。在反弹过程中，南向资金7月流入629亿港元，日均流入28.6亿港元，与今年三四月份水平相当，明显高于6月的12.9亿港元以及5月的-2.1亿港元。海外资金7月底以来也连续两周流入，时隔近3个月后的首次。相反，韩国和中国台湾市场资金曾一度流出，也体现了资金的“跷跷板”。

　　图表：2Q26主动偏股型公募基金港股持仓3113亿人民币，占基金股票持仓下降至15.1%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：半导体、技术硬件等处于2021年以来配置高位，但互联网与电商等则处于历史低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：南向资金7月流入较前两个月明显加速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：近期EPFR海外主动资金同样时隔3个月回流且已连续流入两周

　　资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

　　二、港股修复到了什么位置？估值和情绪回到均值，点位接近我们目标下沿

　　► 估值与风险溢价回到均值。经过这一轮修复，恒生指数估值已经回到均值附近，恒指动态P/E从6月底的9.7x回升至当前的10.8x，已高于过去10年均值10.5x。不过恒生科技估值仍处低位，动态P/E从6月底15.2x回升至16.9x，仍低于自2020年底有数据以来的均值20x。剔除无风险利率变化，从风险溢价（ERP）角度，恒指ERP从6月底的6.7%降至当前5.4%，介于6月底部与1月高点4.8%的中间。恒科ERP从6月底的3%降至2.2%，仍高于今年6月初大跌前的1.5%和去年10月初高点的1.0%。

　　图表：恒生指数估值修复至历史均值上方，风险溢价基本处于年内中位

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：恒生科技估值则仍处均值下方，风险溢价修复较恒指也有限

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　► 悲观情绪修复，回购降温。6月港股加速下行期间，恒指与恒生科技均进入超卖区间（30以下），本轮反弹后，恒指接近超买。卖空成交占比快速回落，从20.1%降至15%，空头力量明显降温，已处于较低水平。此外，港股回购次数与总额在6月双双创下924以来新高后，7月回购规模大幅缩水，也可以反映出公司内部人对股价反弹后的态度。

　　图表：恒指反弹过程中14日RSI从超卖区间明显修复，接近触及超买区间

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：恒生科技14日RSI也类似，但反弹幅度相对恒指温和一些

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：港股卖空成交占比近期快速回落，空头力量明显减弱

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：7月回购次数依然排名历史前列，但66亿港元的回购总额较6月超300亿港元明显下滑

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　► 点位回到我们目标下沿。不论是去年底市场对港股一片乐观，还是6月底市场极度的悲观，我们对港股的点位一直维持在26，000-27，000点的判断《港股市场的底部特征》，这是基于我们对今年整体信用周期震荡持平的判断，目前看行之有效。市场年初过于亢奋的时候，我们提示谨慎，市场过于悲观的时候，我们提示“赔率”和左侧机会。

　　因此可以说，兜兜转转一圈以后，港股又回到了起点，那么再往后还有多少空间和后劲，还是回到最初的问题，今年以来持续压制港股表现的问题是否已经解决了？

　　三、压制港股的问题是否解决了？基本面约束仍在，科技高波动降低“机会成本”

　　在《港股2026下半年展望：热闹是他们的？》中，我们指出上半年港股弱势的根源主要来自三重约束：1）国内内需基本面走弱影响整个消费方向，当然也包括作为“大号版消费”的港股；2）港股结构缺少AI硬件而互联网龙头又在本轮AI中落后，使其没能跟上本轮AI主线；3）大量IPO，美债利率高企、南向和海外资金流出，又使其资金面偏紧。

　　通过上述复盘可以发现，在近期的反弹过程中，仅第三个约束有明显改观，另外两个尤其是第一个约束变化不大。1）第一个约束并未变化，消费也算不上反弹的主力；2）第二个约束虽然帮助躲过了本轮硬件的大跌，但问题本身没有解决；3）第三个则有明显改观，科技波动导致部分资金回归，而7月非农爆冷后美联储加息压力也有所缓解。

　　► 内需基本面依然疲弱，政治局会议增量政策有限，需要“924时刻”。导致科技与消费K型分化的主要原因，是企业与居民部门信用周期的分化，这又是由于财政政策在总量不变的情况下（财政赤字持平去年）明显向科技倾斜，居民收入与信心修复较慢所致，因此需要财政政策加码且向消费倾斜，重现“924时刻”。然而，7月底政治局会议增量政策有限，仍以落实存量政策为主，对比2024年924以来六次中央政治局会议，本轮政策加力的信号强度低于2024年924与2025年4月对等关税之后的两次会议。虽然三季度发力会有提速，但不改变全年震荡格局，不足以驱动广谱修复。

　　图表：科技和外需强劲且信用扩张的同时，居民信贷脉冲已经低于924前水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：相比2025年，今年财政力度基本持平，整体增量为零、且方向更多向科技倾斜

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 近期科技结构错配反成“优势”，但港股科技互联网仍需“证明自己”，需要“DeepSeek时刻”。在硬件上的缺乏使得港股“躲过”了本轮下跌，但是在整体AI产业趋势下，港股科技互联网仍需要通过加大投入和优化模型来证明自己，实现AI商业化突破，重现“DeepSeek时刻”，通过权重个股拉动指数行情。重点关注龙头个股的投入进展、业绩等催化。

　　► 科技动荡和仓位拥挤带来资金再平衡，美联储加息压力缓解也将有帮助。除了大量IPO和解禁外，科技股的动荡和高度拥挤的仓位都会促使国内和海外资金做部分的再平衡，这对港股有利。此外，7月非农爆冷缓解了美联储的加息压力，霍尔木兹海峡如果重新开放促成油价回落，也可以帮助压制美债利率。

　　四、港股何时能够跑赢？往往都在居民信用脉冲上升阶段

　　今年以来科技与消费、A股与港股的K型分化，本质上折射的是企业与居民信用脉冲的分化。反过来，我们发现一个有意思的现象，过去十年但凡港股大幅跑赢A股，基本都对应居民部门信用脉冲的走强，尤其2018年以来这一现象更为显著。

　　图表：历史上，港股跑赢A股多数对应居民信贷脉冲回升，尤其自2018年以来效果更为显著

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　具体来看，过去十年中，居民部门信用脉冲走强的阶段分别为2015年3月‑2016年底、2018年中至2019年初、2020年中至2021年初、以及2024年924至2025年中，这四轮中港股明显跑赢A股。仅2022年底至2023年底居民信用脉冲走强时例外，两者大体持平，这背后与外围扰动如中概股监管与美联储快速加息有关。平均来看，这五轮MSCI中国整体跑赢万得全A指数6.6%。行业上，原材料、信息科技平均涨幅超20%，必需消费与可选消费平均上涨接近5%。相反，过去十年居民信用收缩下行阶段，港股平均跑输A股2.7%，恒指平均下跌5.8%。

　　图表：居民信贷脉冲修复阶段，MSCI中国平均跑赢万得全A 6.6%，信息科技与原材料领涨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：相反，当居民信贷脉冲下行阶段，港股整体下跌且跑输A股

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　之所以会出现这一现象，主要与港股的市场结构有关。恒指、恒生科技中互联网平台、电商、新能源车与消费电子等内需敞口权重合计超过70%，指数盈利也与内需消费景气高度相关。放到当前环境，居民信用周期的持续下行就解释了港股的跑输和疲弱，这也是为什么我们过去一段时间反复强调，针对港股对消费大盘敞口大、互联网龙头权重高的特点，要持续反弹走出底部，需“924时刻”（财政发力）或“DeepSeek时刻”（科技突破）。

　　图表：恒生科技内部与消费息息相关的板块占比超过70%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　五、如何配置？相比恒指，恒科仍有“赔率”；科技之外，向基本面阻力小的方向均衡

　　由于此次港股的反弹更多是科技高估值、高拥挤和高波动衬托下的“相对吸引力”，而非盈利大幅向上的“绝对吸引力”，因此当估值和情绪已修复回均值后，如果没有盈利改善的加持，“赔率”自然也会下降。

　　从这个意义上看，作为宽基指数的恒指的“赔率”明显低于恒科。经过本轮修复，恒指估值已回到历史均值附近，前期博弈的估值赔率基本兑现，因此我们暂时维持点位判断，即恒指短期中枢区间26，000-27，000点。反观恒生科技，前期下跌幅度更深，当前估值仍处在历史偏低分位，赔率优势并未完全消耗，后续美债利率下行、互联网龙头催化、资金再平衡过程中弹性也会更强，我们最新更新的跨资产与市场的赔率胜率框架显示也是如此。

　　图表：主流指数的胜率赔率情况，美债依然占优，恒科有赔率但胜率低

　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　但我们依然强调，资金再平衡和低估值只能支撑阶段性反弹，依然是“赔率”思维，中长期走出持续性全面行情，仍需“924时刻”财政向居民消费端发力，或是“DeepSeek时刻”互联网龙头实现突破。

　　行业选择上，科技仍是主线，我们自有的AI压力指数上周一度接近2025年4月和2025年11月泡沫担忧最大时刻，表明压力已到历史高点，也意味着正常情况下物极必反应该不至于更差，最近一周的数据也的确有所回落，这对市场而言也是有利的。同时，AI三重压力（高拥挤、美联储和产业瓶颈）也解决了一个半（《如何监测AI泡沫？》），这些都表明科技波动最大阶段可能逐渐过去。但是，想要大幅向上，仍需要新催化打开当前需求的“天花板”，就如同一季度的Anthropic在coding上的突破。

　　图表：我们构建的AI泡沫压力指数近期一度接近2024年4月和11月高点，但最近小幅回落

　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　图表：该指数越高，意味着AI泡沫压力越大市场也越弱，但压力大到极致也意味着很悲观

　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　图表：今年一季度Anthropic在coding上突破催化了AI链的上行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　因此科技之外，可以向其他方向适度均衡以平衡赔率胜率、防止组合波动敞口过大。此次科技剧烈动荡的经验告诉我们，过度博弈胜率会带来很大的波动风险，因此均衡赔率胜率是更稳妥的选择。具体均衡可以考虑基本面阻力小的方向，如创新药、部分互联网、以及受益于美债利率回落的黄金有色，换言之，相比内需消费，周期和外需的确定性更高。最后，我们在《AI之外还有什么值得买？》的胜率赔率框架最新更新显示，当前时点保险、原材料、电气设备、制药与生物科技以及能源等板块的赔率胜率综合打分较高。

　　图表：MSCI中国行业指数的胜率赔率情况，保险、原材料、电气设备、制药与生物科技领先